Befinden sich die Aktienmärkte in einer Blase?

Datum: 13.03.2017

Seit der Wahl Donald Trumps zum 45. Präsidenten der Vereinigten Staaten hat der S&P500 um 12,60% zugelegt. Im Februar markierten die US-Aktienmärkte beinahe wöchentlich neue Höchststände. Und der Börsengang des Online-Unternehmens Snapchat, das erst noch Gewinne schreiben muss, erweckt Erinnerungen an den Dot-Com Boom. Viele Marktteilnehmer fragen sich nun, ob die Märkte heiß gelaufen sind und eine Korrektur überfällig ist.

Wir wollen diese Frage an dieser Stelle aus einer reinen Bewertungsperspektive beantworten. Das heißt, ohne Berücksichtigung etwaiger Risikofaktoren wie einem neuerlichen Aufflammen der Eurokrise, einer harten Landung der chinesischen Wirtschaft oder anderer Risiken. Nicht, weil wir sie ausschließen, sondern weil wir die Komplexität der Ausgangsfrage nicht weiter steigern möchten. Und weil wir uns mit den genannten Risikofaktoren in den kommenden Monaten an dieser Stelle noch intensiver beschäftigen werden.

Ob die Aktienmärkte günstig oder teuer bewertet sind, lesen viele Marktteilnehmer gerne am Kurs-Gewinn-Verhältnis („KGV“) ab. Dabei wird der Aktienkurs durch den Unternehmensgewinn je Aktie dividiert. Je höher das KGV, umso mehr zahlt man für jeden Euro Gewinn. Umso höher ist demnach die Bewertung. Das KGV schwankt über die Zeit und wird dabei im Wesentlichen von zwei Faktoren bestimmt: einerseits von den Gewinnerwartungen. Steigen diese Erwartungen, sind Investoren schon heute bereit, für die gestiegenen Gewinne von morgen einen höheren Preis zu bezahlen. Das KGV steigt also.

Eine besonders bekannte Datenbank zur Berechnung des KGVs stellt der Nobelpreisträger Robert J. Shiller online frei zugänglich zur Verfügung. Die Daten wurden in seinem viel beachtete Buch „Irrational Exuberance“ aus dem Jahr 2005 verwendet und werden bis heute laufend aktualisiert. Um saisonale Schwankungen auszugleichen, dividiert Shiller den Aktienkurs durch den mittleren Unternehmensgewinn der vergangenen 10 Jahre. Die Daten reichen bis in das Jahr 1871 zurück, womit sich das Shiller KGV seit 1881 errechnen lässt. Im Schnitt lag das KGV nach diesen Berechnungen seit 1881 bei 16,71. Seinen bisherigen Höchststand erreichte das KGV im Jahr 2000 bei knapp 44. Der niedrigste Wert wurde im Jahr 1920 unter 5 erzielt. Aktuell liegt das Shiller-KGV bei 29,77. Im historischen Vergleich erscheinen die Aktienmärkte nach dieser Kennzahl also bereits teuer.

Aber neben den künftigen Erwartungen spielt auch das Zinsniveau eine tragende Rolle bei der Aktienbewertung. Dividiert man den Unternehmensgewinn je Aktie durch den Aktienkurs – bildet man also den Kehrwert des KGVs – erhält man die laufende Rendite eines Aktieninvestments, die sich selbst dann ergibt, wenn das Unternehmen keine weiteren Gewinnsteigerungen erwirtschaftet. Aktuell liegt diese bei etwa 3,35%. Im Vergleich dazu: ein Investment in 10-jährige amerikanische Staatsanleihen verspricht derzeit eine Rendite von etwa 2,45%, sofern man die Papiere bis zur Endfälligkeit hält. Daraus ergibt sich eine Risikoprämie von Aktien gegenüber Staatsanleihen in Höhe von 0,90%. Im historischen Vergleich entspricht das bereits einer durchaus fairen Bewertung. In den starken Aktienjahren der 1980er und 1990er war diese Prämie deutlich geringer als heute und sogar negativ.

Zieht man also die Risikoprämie von Aktien anstatt des KGVs heran, wie es die heute übliche Vorgehensweise ist, zeigen sich die Aktienmärkte im historischen Vergleich noch nicht überbewertet.

Was aber, wenn die Zinsen zu steigen beginnen? Seit dem Sommer 2016 haben die 10-jährigen US-Zinsen bereits einen vollen Prozentpunkt zugelegt. Die Kommentare der US-Notenbank weisen auf zumindest zwei weitere Leitzinserhöhungen im Jahr 2017 hin. Schon diese Woche könnte wieder erhöht werden. Mit steigenden Zinsen sinken schon rein mathematisch die Risikoprämien und damit die Attraktivität von Aktien.

Eine Gefahr? Das hängt wenig überraschend von der weiteren Gewinnentwicklung der Unternehmen ab. Die US-Notenbank sieht sich aufgrund der konjunkturellen Entwicklung in der Lage, die Leitzinsen wieder in Richtung eines neutralen Niveaus anzuheben. Gleichzeitig bleibt der Leitzins wohl noch einige Zeit Konjunktur-unterstützend. Das lässt sich auch an den steigenden Gewinnerwartungen der Unternehmen ablesen. Aktuelle Schätzungen von Morgan Stanley sehen in den USA (S&P500) im Jahr 2017 ein Gewinnwachstum von 10,7%. In Europa liegen die Konsensuserwartungen nach Angaben von Morgan Stanley sogar bei +14%.

Und auch hier wollen wir die Mathematik wieder ins Spiel bringen. Das langfristige Gewinnwachstum kann zur Aktienrisikoprämie einfach hinzu addiert werden. Zugegeben, es wird nicht zwischen 10 und 15% liegen. Aufgrund des 10-Jahres-Rückblicks des Shiller KGVs stecken in diesem noch die Finanzkrise 2008 und ihre Folgen. Die Latte liegt also tief für künftige Gewinne.

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