Immobilien - Die gefährlichste Anlageklasse der Welt

31.05.2011

Alle glücklichen Familien gleichen einander, jede unglückliche Familie ist unglücklich auf ihre Art. So beginnt Tolstoi seinen großen Roman Anna Karenina. Während die Immobilienmärkte weltweit zweifelsohne gemeinsame Vorzüge aufweisen, müssen diese derzeit alle mit Problemen unterschiedlichster Art kämpfen.

Alle glücklichen Familien gleichen einander, jede unglückliche Familie ist unglücklich auf ihre Art. So beginnt Tolstoi seinen großen Roman Anna Karenina.

Während die Immobilienmärkte weltweit zweifelsohne gemeinsame Vorzüge aufweisen, müssen diese derzeit alle mit Problemen unterschiedlichster Art kämpfen. Bekanntestes Beispiel: der amerikanische Immobilienmarkt, dessen Geschichte mit all seinen Folgen als bekannt angenommen werden darf. Weniger bekannt ist, dass sich bereits die nächsten Übertreibungen an vielen lokalen Immobilienmärkten abzeichnen. Betroffen sind insbesondere jene Länder, die im vergangenen Jahrzehnt von heimischen Bankenkrisen verschont blieben. Warum?

Auf Grund des hohen Kapitalbedarfs von Immobilienprojekten, der in der Regel über Banken gedeckt wird, sind Finanz- und Immobilienkrisen eng miteinander verwoben. Zudem ist selbst bei kapitalstarken Investoren entweder aus steuerlichen Gründen oder auch zur reinen Renditesteigerung ein Hang zu Fremd-finanzierungen zu beobachten. Die Verbindung zwischen Banken und Immobilieninvestoren ist daher für die Ewigkeit bestimmt – in guten, wie in schlechten Zeiten. Dabei entwickelt sich oftmals ein Teufelskreis aus fallenden Immobilienpreisen und Kreditausfällen, welche den Preisverfall weiter verstärken. So verhielt es sich bekanntlich auch bei den jüngsten Immobilienkrisen in den USA, Irland, Spanien oder Großbritannien. Wie lange es bis zur Erholung der Immobilienmärkte nach solchen Crashs dauern kann, zeigen Untersuchungen vergangener Bankenkrisen. Historisch benötigten Häuserpreise zwischen 4 und 6 Jahre, bevor nach dermaßen tiefgehenden Einschnitten wie 2008 wieder nachhaltige Preissteigerungen beobachtet werden konnten. Vereinzelt kann dies natürlich auch länger dauern.

Immobilienpreisindizes in Ländern mit heimischer Bankenkrise ©Bloomberg (USA), Bank for International Settlement (Irland, Großbritannien und Spanien)
Abbildung 1: Immobilienpreisindizes in Ländern mit heimischer Bankenkrise;
Quelle: Bloomberg (USA), Bank for International Settlement (Irland, Großbritannien und Spanien)

In Japan fallen die Immobilienpreise seit den frühen 1990er Jahren. Für die USA hält der bekannte Ökonom Professor Robert Shiller auch Phasen von 30-jähriger Dauer real fallender Preise für möglich. Als Beispiel führt er die Zeit zwischen 1912 und 1945 an. Seinen Berechnungen zufolge fielen die inflationsbereinigten Marktwerte von Immobilien in den vereinigten Staaten während dieser Jahre um 14%. Professor Shiller propagiert daher bereits seit vielen Jahren die Einführung einer Hauspreisversicherung für Immobilienbesitzer. Dies ist in den USA, wo Immobilien stärker als in Europa auch für Private als Investitionsobjekte und der Altersvorsorge dienen, ein durchaus vernünftiges Konzept. Geht man nun aber vom historischen Schnitt von 4 bis 6 Jahren aus und einer Festlegung des Höhepunkts der Bankenkrise in das Jahr 2008, würde es zumindest noch 1 Jahr benötigen, bis an den Immobilienmärkten der USA, Großbritanniens, Irlands oder Spaniens der Boden erreicht ist. Dies scheint im gegebenen Umfeld jedoch allzu optimistisch. Trotz massiver Interventionen von Seiten der Staaten befinden sich die Arbeitslosenraten noch weit über den Niveaus vor 2008. Zudem sind die Privathaushalte weiterhin mehr damit beschäftigt, bestehende Kredite abzubezahlen als neue aufzunehmen. Auch die Banken wurden durch die Krise in ihrer Kreditvergabe wieder restriktiver. Sogenannte „Ninja Kredite“ (No Income, no Job and no Assets) an Personen ohne Einkommen, Arbeit und Vermögen gehören der Vergangenheit an. Restriktive Kreditvergaben, Schuldenabbau der Privathaushalte und ein langsameres Wirtschaftswachstum werden diese Immobilienmärkte daher noch einige Zeit beschäftigen.

Die gefährlichste Anlageklasse der Welt?

Was vorerst in den wichtigsten Wirtschafts- und Währungsräumen von den geplatzten Immobilienblasen bleibt, sind niedriges Wirtschaftswachstum und zu tiefe Zinsen. Beides birgt eine enorme Sprengkraft für jene Länder, die in den vergangenen Jahren von heimischen Miseren verschont blieben. Denn diese Länder sind das Ziel von Investoren, die nach Renditen gieren und diese in den heimischen Märkten nicht ausreichend finden. Die Kapital- und Immobilienmärkte dieser Länder pusten durch enorme Kapitalflüsse momentan neue, heiße Luft in die bereits aufgeblähten Immobilienballons. Und so ist zu befürchten, dass die abhebenden Immobilienmärkte Chinas, Kanadas, Australiens, Singapurs oder Hongkongs bald dünne Luftschichten erreichen und ihrerseits platzen. Die lokalen Zentralbanken sind an dieser Situation nicht ganz unschuldig. Als Beispiel kann Kanada angeführt werden: Obwohl die kanadische Bankenlandschaft von der Krise des südlichen Nachbarn kaum betroffen war, senkte die kanadische Zentralbank zur Unterstützung des Wirtschaftswachstums ihren Leitzinssatz auf lediglich 1%. Die Folgen für den Häusermarkt ließen nicht lange auf sich warten. Wie die Immobilienvereinigung „Canadian Real Estate Association“ berichtet, stiegen die Preise für Wohnimmobilien im heurigen Februar und März um jeweils 9% gegenüber dem Vorjahr an.

Noch dramatischer zeigt sich die Lage in Hongkong, wo die jährlichen Preissteigerungen seit dem Jahr 2009 konstant über 20% lagen. Wer Anfang 2009 investierte, konnte sich Ende Februar 2011 über Gewinne in Höhe von 66% freuen. Nicht schlecht für ein „sicheres Investment“. Die Zeitschrift „The Economist“ fragt daher bereits: “Is housing the most dangerous asset in the world?”.

Immobilienpreisindizes in Ländern ohne heimische Bankenkrise ©Bank for International Settlement
Abbildung 2: Immobilienpreisindizes in Ländern ohne heimische Bankenkrise;
Quelle: Bank for International Settlement

Es bleibt zu hoffen, dass die Zeit der unbekümmerten Immobilieninvestoren in diesen Ländern kein abruptes Ende nehmen wird, sondern die Luft langsam entweichen kann.

Sind Österreichs Immobilien auf Sand gebaut?

Immobilien sind selten die sicheren Anlagen, als welche sie gerne gesehen werden. Sie unterliegen ebenso wie Aktien, Anleihen und Rohstoffe mitunter auch heftigen Preisschwankungen. Mangels Börsen fehlen jedoch die täglich ablesbaren Preisbewegungen. Während der Kurs einer liquiden Aktie jederzeit kostenlos feststellbar ist, ist dies bei Immobilien nicht so einfach möglich. Auch Immobilienindizes sind immer nur Gradmesser für die Lage eines Marktes. Daher wird die wahre Entwicklung der Investition nur allzu leicht falsch eingeschätzt. Denn selbst wenn das Objekt im Preis steigt, kann das Investitionsprojekt an Wert verlieren. Sehr anschaulich ist dies am österreichischen Markt der Immobilienaktien geschehen.

Immobilien ATX und Wiener Wohnimmobilienmarkt ©Bloomberg (Immobilien ATX), Österreichische Nationalbank (Wiener Immobilienmarkt)
Abbildung 3: Immobilien ATX und Wiener Wohnimmobilienmarkt;
Quelle: Bloomberg (Immobilien ATX), Österreichische Nationalbank (Wiener Immobilienmarkt)

In einer der stärksten Phasen des heimischen Immobilienmarktes stürzten die Preise der österreichischen Immobilienaktien in den Keller. Grund für dieses scheinbare Paradoxon: Immobilienunternehmen finanzieren einen Großteil der Projekte über Fremdkapital. Steigen die Kosten für die Finanzierung infolge sinkender Bonität, restriktiverer Kreditvergaben oder ganz einfach durch steigende Zinsen, sinkt der Unternehmenswert und damit der Aktienkurs. Gleiches geschieht bei privaten Investoren. Mangels marktgerechter Bewertung privater Immobilienprojekte bleibt dies jedoch oftmals unbemerkt. Bereits mit herkömmlichen, variabel verzinslichen EUR-Krediten können bei Immobilienprojekten erhebliche Risiken entstehen. Absicherungen gegen steigende Zinsen, wie etwa Zins-Caps können zwar helfen, werden jedoch selten eingesetzt.

Wiener Immobilienmarkt zwischen September 1986 und März 2011 ©Österreichische Nationalbank, eigene Berechnungen
Abbildung 4: Wiener Immobilienmarkt zwischen September 1986 und März 2011 und durchschnittliche Entwicklung zwischen September 1986 und März 2004;
Quelle: Österreichische Nationalbank, eigene Berechnungen

Die Gefahr steigender Zinsen besteht darin, dass die Zinsraten plötzlich nicht mehr von den Mieteinnahmen gedeckt sind, weil sich Miet- und Kreditzins ungleich entwickeln.

Meist werden variabel verzinste Kredite an den 3-Monats Euribor Satz angepasst. Obwohl sich dieser nach wie vor auf einem niedrigen Niveau befindet, hat er sich in den vergangenen 12 Monaten bereits verdoppelt. Im gleichen Zeitraum legten die durchschnittlichen österreichischen Mieten lediglich um 2,9% zu. Bei knapp kalkulierten Projekten kann diese unterschiedliche Entwicklung schnell zum Problem werden. Zudem drücken steigende Zinsen auf den Preis von Immobilien. Zum einen sinkt dadurch die Rentabilität fremdfinanzierter Projekte, zum anderen steigt die Attraktivität alternativer Anlagekategorien wie Anleihen durch höhere Renditen. Beide Effekte lassen weniger Geld in den Immobilienmarkt fließen. Was uns einfache Rechenaufgaben lehren, hat kürzlich auch eine Studie der Deutsche Bank empirisch bestätigt. In Ländern mit überwiegend variabel verzinslichen Immobilienkrediten schwanken Wohnimmobilienpreise im internationalen Vergleich am stärksten. Und diese sind in Österreich äußerst beliebt. 65,9% der aushaftenden Immobilienfinanzierungen waren nach Angaben der Österreichischen Nationalbank („OenB“) im Jahr 2008 variabel verzinst. Da Zinsen auch in einem höheren Inflationsumfeld steigen, gilt daher das Inflationsschutzargument wenn überhaupt nur für unbelastete Immobilien. Dazu gesellt sich ein Österreichisches Unikum – der Fremdwährungskredit. Im Jahr 2008 lag der Anteil der Haushalte mit Fremdwährungskrediten an jenen mit offenen Krediten bei 28%. In kaum einem anderen Land ist der Anteil dieser Finanzierungsform so hoch wie in Österreich.

Anteil Österreichischer Kredite am Gesamtkreditvolumen (links) und an Fremdwährungskrediten (rechts) im Euroraum; ©FMA
Abbildung 5: Anteil Österreichischer Kredite am Gesamtkreditvolumen (links) und an Fremdwährungskrediten (rechts) im Euroraum;
Quelle: FMA

Auch auf Grund dieser österreichischen Eigenart birgt Inflation eine besondere Gefahr für den heimischen Immobilienmarkt. Im Falle eines Anstiegs des Preisniveaus innerhalb der Eurozone erzeugt dies Druck auf die Gemeinschaftswährung. Ein schwacher Euro bedeutet aber einen höheren EUR-Schuldensaldo, auch wenn dieser in der Fremdwährung unverändert bleibt. Dies verdeutlicht, dass auch in Österreich ein starker Zusammenhang zwischen dem Finanz- und dem Immobiliensektor besteht.

Das Anna Karenina Prinzip

Der Immobilieninvestor sieht sich heute Märkten gegenüber, die international betrachtet entweder von überbordender Euphorie und billigen Krediten auf der einen Seite, oder restriktiven Banken und klammen Schuldnern auf der anderen Seite geprägt sind. Beide Marktsituationen bergen jeweils ihr eigenes Ungemach für den Immobilieninvestor. Österreichs Immobilienmärkte zählen zweifelsohne zu den Ersteren, ob es ein harter Aufschlag oder eine sanfte Landung wird, wird die Zukunft weisen.

„Alle glücklichen Familien gleichen einander, jede unglückliche Familie ist unglücklich auf ihre Art.“

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