Staatsschuldenkrise - Die "Oscar"-reife Lösung

30.11.2011

Mit herkömmlichen makroökonomischen Modellen lassen sich weder die geringen Risikoaufschläge Griechenlands in den Jahren nach der Euroeinführung noch die heutige Verweigerung der Kapitalmärkte europäische Staatsanleihen zu kaufen erklären. Analysiert man das vergangene Jahrzehnt jedoch an Hand der Spieltheorie, lassen sich beide Zustände als sogenannte "Gleichgewichte" identifizieren. Für die Spieltheorie gab es übrigens nicht nur einen Nobelpreis, sondern auch einen Oscar.

Im oscarprämierten Film "A Beautiful Mind" aus dem Jahr 2001, in dem Russel Crowe in der Hauptrolle den amerikanischen Wahrscheinlichkeitstheoretiker und Nobelpreisträger John Forbes Nash Jr. mimt, gibt es eine besondere Schlüsselszene. John Nash hockt mit drei Kommilitonen in einer Bar über seinen Studien, als eine umwerfende Dame mit vier Begleiterinnen den Raum betritt. Die jungen Männer beraten sich, wie denn am besten vorzugehen wäre, um Erfolg bei den jungen Studentinnen zu haben. Im Sinne Adam Smiths entscheiden sie, jeder solle für sich den Erfolg bei der Schönsten unter den Damen suchen. John Nash aber widerspricht ihnen. Adam Smith sei unvollständig, das Optimum für die Gruppe sei nicht darin zu finden, dass jeder das beste Ergebnis für sich, sondern in dem jeder das Optimum für sich UND die Gruppe sucht. Wenn alle die gleiche Dame begehren, blockieren sie sich und blitzen bei ihr ab. Ein weiterer Versuch bei ihren Begleiterinnen sei zum Scheitern verurteilt, weil anzunehmen ist, dass keine von ihnen gerne zweite Wahl sein möchte. Die bevorzugte Handlungsweise sei demnach für die Gruppe und jeden einzelnen von ihnen, die schönste Dame zu ignorieren und stattdessen ihre vier Begleiterinnen anzusprechen.

Zugegeben, die Szene lässt sehr an Romantik vermissen, aber sie beschreibt wunderbar das Grundkonzept der Spieltheorie, zu welcher John Nash einen derart bedeutenden Beitrag leistete, dass er dafür im Jahr 1994 gemeinsam mit Reinhard Selten und John Harsanyi von der schwedischen Reichsbank mit dem Preis für Wirtschaftswissenschaften ("Wirtschaftsnobelpreis") geehrt wurde.

Mit diesem Denkkonzept der Entscheidungstheorie, in welchem das Entscheidungsverhalten des einzelnem im Kontext der Gruppe erfolgt, lässt sich auch das Phänomen der europäischen Staatsverschuldung sehr schön beschreiben. Für einige Jahre konnte sich Griechenland nach der Einführung des Euro freuen, nur etwa gleich hohe Zinsen auf seine Staatsschulden bezahlen zu müssen, wie die Bundesrepublik Deutschland. Dies scheint auf den ersten Blick aus Sicht des Investors unerklärlich, da Griechenland schon zur Zeit der Euro Einführung einen Staatshaushalt aufwies, der jeden erstsemestrigen Betriebswirtschaftsstudenten die Hände über den Kopf zusammenschlagen hätte lassen.

Was also veranlasste Banken und Versicherungen Griechenlands Staatsanleihen zu denselben Konditionen wie jene Deutschlands zu kaufen? Nichts, möchte man denken.

Lassen sie uns aber folgendes überlegen: Griechenlands Zinslast auf die Staatsschulden waren für das Land tragbar und der Vertrag von  Maastricht hatte den künftigen Schuldenabbau des Landes verlangt. Natürlich hatte Griechenland den Kapitalmarkt gebraucht um sich refinanzieren zu können, doch kaum ein Land begab sich in den vergangenen Jahrzehnten nicht in diese Abhängigkeit. Solange unter den Marktteilnehmern Konsens darüber herrschte, Griechenland Geld zu leihen, war es für jeden einzelnen rationell, dies zu tun. Keiner hatte die schönste Dame im Raum, aber alle waren zufrieden.

Das Problem allerdings ist, dass es in der Spieltheorie mehr als ein Gleichgewicht geben kann. Nehmen wir den Straßenverkehr.

In Kontinentaleuropa fährt man auf der rechten Straßenseite. Unter den Verkehrsteilnehmern

herrscht darüber uneingeschränkter Konsens, weshalb das System funktioniert, es ist im Gleichgewicht. In Großbritannien allerdings fahren alle Verkehrsteilnehmer auf der linken Straßenseite und siehe da, es funktioniert ebenso. Es gibt also zwei Gleichgewichte, die solange stabil sind wie Einigkeit über die zu befahrende Straßenseite herrscht. Gleichgewichte wie diese sind schwer zum Kippen zu bringen, es braucht dazu meist einen externen Impuls. Im Jahr 2008 führte die globale Finanzkrise zu solch einem Schock und warf Griechenland von einem Gleichgewicht, in dem Konsens über dessen ausreichende Bonität herrschte, mit einer nur kurz andauernden Übergangszeit in ein solches, in dem Einigkeit darüber bestand, dass Griechenlands Staatsschulden nicht mehr zu refinanzieren seien. Dies war jener Zeitpunkt, als die Europäische Politik den ersten Rettungsschirm aufspannen musste. Das Problem aber war und ist, dass die nationalen Bankensysteme Europas mit Einführung des Euro ebenso wie der Markt für Euro-Staatsanleihen zu einem gesamtkontinentalen System verschmolzen. Ein kippendes Gleichgewicht konnte nun zum Impuls für das nächste Teilsystem werden und so geschah es denn auch. Nach Griechenland kam Irland, dann Portugal und nach Spanien und Italien beginnen nun Frankreich, Holland und Österreich zu wanken. Jüngst bekam nun auch Deutschland einen Schuss vor den Bug, als die im Verhältnis an sich kleine Emission von Staatsanleihen im Ausmaß von EUR 6 Mrd. nicht vollständig platziert werden konnte. Wenn nun der gesamteuropäische Markt für Staatsanleihen in ein Gleichgewicht überläuft, in dem die Marktteilnehmer keine Staatsanleihen mehr kaufen, dann können auch die vielfach zitierten Eurobonds daran nichts mehr ändern. Sie mögen in Zukunft ein probates Mittel sein, um uns vor Gefahren, wie wir sie heute vorfinden, zu bewahren, aber sie lösen die vorherrschende Vertrauenskrise nicht. Wie könnte nun eine Lösung aussehen? Kommen wir zurück zum Straßenverkehr. Stellen sie sich vor, allen Ländern  Kontinentaleuropas würden Meldungen über Zeitung, Fernsehen, Radio und das Internet gebracht werden, dass ab kommenden Dienstag sämtliche Polizei-, Rettungs-, Feuerwehr- und Militärfahrzeuge inklusive deutscher Leopard-Panzer auf der linken Straßenseite fahren werden und die Straßenverkehrsordnung dementsprechend adaptiert wird. Auf welche Straßenseite würden sie kommenden Dienstagmorgen einbiegen, wenn sie zur Arbeit fahren, selbst wenn kein Blaulicht zu sehen wäre? Ich nehme an auf die Linke, wie alle anderen auch. Würden Sie auf dem Weg zur Arbeit die Straßenseite wechseln? Wohl kaum, denn es hat sich um Punkt 00:00 Dienstagmorgens ein neues, stabiles Gleichgewicht gebildet. Natürlich müssten sich Polizei, Rettung, Feuerwehr und Militär hin und wieder auf der linken Straßenseite blicken lassen. Aber ständige Präsenz wäre wohl nicht nötig, um das Gleichgewicht aufrecht zu erhalten.

Verkehrsbeispiel in Matritzendarstellung ©capital bank
Abbildung 1: Verkehrsbeispiel in Matritzendarstellung

Nun, die Europäische Zentralbank könnte einen ebenso starken Impuls aussenden und die Kapitalmärkte in das alte Gleichgewicht zurück stoßen, indem sie ankündigt, europäische Staatsanleihen im großen Stil zu kaufen. Um Entschlossenheit zu demonstrieren sollte sie dies zuerst auch tun, aber dann würden sporadische Eingriffe ausreichen um den Markt in das bevorzugte Gleichgewicht zu bringen. Sobald die Renditen italienischer Anleihen zu sinken beginnen, würden sofort weitere Investoren hinzu kommen und das Zinsniveau wieder in Richtung jenes von Deutschland bringen. Die europäische Zentralbank tut das aber derzeit aus einem sehr guten und einem weniger guten Grund nicht. Der gute Grund lässt sich ebenfalls spieltheoretisch erklären. Europas Staatshaushalte brauchen ohne Zweifel eine Sanierung durch harte Sparmaßnahmen und die Durchführung lange verschleppter Reformen, etwa die des Arbeitsmarktes. Dass diese aber nur umgesetzt werden, wenn der Leidensdruck groß genug ist, bewies jüngst Italiens ehemaliger Ministerpräsident Berlusconi. Als die Zinsen, die Italien auf seine Staatsanleihen zu zahlen hatte, erstmals nach Euro-Einführung wieder über 6% anstiegen, versprach er umgehend ein schnelles Sparprogramm. Doch als die Kapitalmärkte als Reaktion auf seine Sparankündigung die Zinsschraube wieder lockerten, hatte der "Bunga-Bunga-Präsident" diese auch schon wieder vergessen. Letztendlich quittierte er diesen Bluff mit seinem Amt, er hatte das Vertrauen der Anleger für immer verloren und nicht das Volk, sondern der Finanzmarkt katapultierte ihn aus dem Palazzo Chigi. Herr Berlusconi steht mit diesem Schicksal in Europa bekanntermaßen nicht allein da. Er befindet sich mit fünf anderen, im Verlauf des Jahres 2011 aus ihren Ämtern vorzeitig verabschiedeten Regierungschefs in bester Gesellschaft. Nun obliegt es jedoch den neuen Regierungen in diesen Ländern, die notwendigen Reformen auch umzusetzen. Die Europäische Zentralbank tut also gut daran, am Markt noch nicht einzugreifen. Solange die Kapitalmärkte einigermaßen stabil bleiben, ist es von Vorteil, den Druck auf die europäischen Schuldensünder hoch zu halten.

Der zweite, weniger gute Grund der obersten Währungshüter, Staatsanleihen nur in geringen Dosen zu kaufen, liegt in der Angst Deutschlands vor einer Wiederholung eines Hyperinflationsszenarios wie man es in der Weimarer Republik erlebt hatte, begründet. Doch es lohnt sich ein Blick über den großen Teich. Zugegeben, die USA sind in Sachen Schuldenpolitik kein gutes Vorbild, aber der Grund warum die Renditen auf US-Staatsanleihen weiter tief und alle Augen auf Europa gerichtet sind, ist jener, dass die amerikanische Notenbank Federal Reserve seit Anfang des Jahres 2009 massiv amerikanische Staatsanleihen kauft. Sie ist mittlerweile mit USD 1.668,7 Mrd. der größte Gläubiger der Vereinigten Staaten. Weit vor China, das mit Forderungen in Höhe von USD 1.148,3 Mrd. abgeschlagen auf Platz 2 liegt. Insgesamt hat die Federal Reserve ihre Bilanzsumme seit dem Fall der Investmentbank Lehman Brothers um etwa USD 2.000.000.000.000 ausgedehnt.

Bilanzsummenentwicklung der US-Notenbank Federal Reserve (linke Skala) im Vergleich zur Entwicklung der US Verbraucherpreise (rechte Skala) ©Bloomberg
Abbildung 2: Bilanzsummenentwicklung der US-Notenbank Federal Reserve (linke Skala) im Vergleich zur Entwicklung der US Verbraucherpreise (rechte Skala); Quelle: Bloomberg

Würde man 100 USD-Scheine 2 Meter hoch stapeln, bräuchte man die Fläche von 2 Fußballfeldern, um diese Geldmenge lagern zu können. Man könnte nun annehmen, dass diese Ausdehnung der Zentralbankbilanz zu hohen Inflationsraten führte. Doch das war bisher nicht der Fall, denn mit dem Geld wurden Löcher gestopft, die andernfalls Deflation, also fallende Preise ausgelöst hätten. Damit wäre eine Rezession einhergegangen, die um ein Vielfaches tiefer als jene gewesen wäre, die wir im Jahr 2009 erlebten. In Anbetracht der enormen Summen ist es keineswegs auszuschließen, dass in den kommenden Jahren dennoch mit höheren Inflationsraten zu rechnen sein wird. Die Europäische Zentralbank wird jedoch früher oder später vor die zentrale Frage gestellt werden: Zusammenbruch des Euro-Systems oder eine unter Umständen eintretende Phase erhöhter Inflationsraten. Nun wäre eine solche Phase erhöhter Inflationsraten aus Sicht des Finanzkapitals an sich wenig wünschenswert, aber sie ist als das kleinere Übel anzunehmen.

Was bedeutet das nun für den Investor?

Der politische Druck auf Deutschland, Anleihenkäufe der EZB zuzulassen, wird sich weiter verstärken. Zudem ist es beim aktuellen politischen Kurs der Bundesrepublik nicht mehr auszuschließen, dass das Land selbst in das Visier der Finanzmärkte geraten könnte und die Preise ihrer Staatsanleihen ebenfalls zu fallen beginnen. Deutsche Bundesanleihen empfehlen wir bei Renditen von unter 2% daher nur noch in kleinen Dosen zu genießen.

Sollte auf der anderen Seite Bundeskanzlerin Merkel ihre Strategie ändern, könnte dies an den Aktienmärkten zu wahren Kursfeuerwerken führen. Denn die Aktienkurse vieler Unternehmen spiegeln bereits die schlimmsten Erwartungen der Marktteilnehmer wider. Ob damit rechtzeitig vor

dem Neujahrsfest zu rechnen ist, lässt sich freilich schwer abschätzen. In den vergangenen Monaten hat die Politik zu oft negativ überrascht. Deshalb raten wir auch weiterhin zu einer defensiven Positionierung, wenn auch erste Opportunitäten bereits genutzt werden können. Beobachten sollte man die Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank – wir werden dies jedenfalls tun.

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